La crise des subprimes : mécanismes, chronologie et conséquences

Qu'est-ce qu'un crédit subprime et pourquoi ce marché s'est développé

Une catégorie définie par le risque de l'emprunteur

Le terme subprime désigne un segment du crédit immobilier américain, sans définition légale unique. Il regroupe les prêts accordés à des ménages qui sortent des critères du segment prime.

Les critères sont l'historique de paiement, le score de crédit, le taux d'endettement et l'apport. L'emprunteur subprime paie donc un taux plus élevé, qui rémunère le risque de défaut anticipé.

Des taux directeurs très bas au début des années 2000

La Réserve fédérale abaisse son taux directeur après l'éclatement de la bulle technologique. Le taux des fonds fédéraux atteint 1,00 % le 25 juin 2003, point bas du cycle.

Ce niveau réduit le coût du crédit et le rendement des placements obligataires. Certains investisseurs cherchent des produits mieux rémunérés. Les titres adossés à l'immobilier en offrent, à note affichée équivalente.

Une politique publique de soutien à l'accession à la propriété

L'accession à la propriété est un objectif ancien de la politique américaine du logement. Elle passe par des dispositifs fiscaux, par la garantie publique et par deux entreprises à statut particulier, Fannie Mae et Freddie Mac, qui refinancent les crédits sur les marchés.

Le taux de détention du logement par son occupant atteint un point haut proche de 69 % au milieu des années 2000, selon le Census Bureau. Le rôle respectif des incitations publiques et des dynamiques privées fait débat entre économistes.

Les prêts à taux variable et les montages différés

Une part importante des crédits subprime reposait sur des taux variables. Les montages dits 2/28 ou 3/27 combinaient un taux d'appel bas pendant deux ou trois ans, puis un taux indexé.

D'autres formules réduisaient la mensualité initiale, par le paiement des seuls intérêts ou par un amortissement négatif. Toutes supposaient que l'emprunteur refinancerait son prêt avant la hausse, si le prix du logement montait.

La chaîne de titrisation : des MBS aux CDO

Le principe et les MBS

La titrisation regroupe des créances, puis émet des titres adossés à leurs flux de remboursement. La banque cède ses prêts à un véhicule créé pour l'occasion, récupère de la liquidité et libère des fonds propres réglementaires.

Les MBS, pour mortgage-backed securities, sont ces titres adossés aux créances hypothécaires. Le véhicule découpe le flux en tranches hiérarchisées. La tranche equity encaisse les premiers défauts, la mezzanine ensuite, la senior en dernier. La structuration crée ainsi des tranches réputées très sûres à partir de crédits risqués.

Les CDO et la retitrisation

Les tranches mezzanine se plaçaient moins bien que les tranches senior. Des banques d'investissement les ont regroupées dans de nouveaux portefeuilles, puis redécoupées.

Ces produits sont les CDO, pour collateralized debt obligations. Le mécanisme recrée une tranche senior à partir de tranches déjà subordonnées, certains montages allant jusqu'aux CDO de CDO. Des variantes synthétiques répliquaient l'exposition par des credit default swaps.

Agences de notation et rehausseurs de crédit

La note conditionne l'accès de ces titres à de nombreux investisseurs. Les fonds de pension et les assureurs sont souvent contraints par des règles de notation.

La Commission d'enquête sur la crise financière, instituée par le Congrès américain, donne un ordre de grandeur en 2011. Moody's a noté près de 30 000 titres immobiliers au niveau AAA sur la seule année 2006. La commission indique que 91 % de ces titres AAA ont été dégradés.

Les rehausseurs de crédit, ou monolines, garantissaient certaines tranches contre une prime. La tranche garantie pouvait alors porter leur note. Des vendeurs de credit default swaps, dont AIG, ont joué un rôle comparable.

Comment le risque a été dispersé au lieu d'être réduit

La dilution de l'incitation à sélectionner

Dans le modèle bancaire traditionnel, le prêteur conserve la créance et supporte le coût d'un mauvais dossier. Cette exposition l'incite à examiner la solvabilité.

La titrisation modifie ces incitations. L'établissement qui cède sa créance transfère aussi le risque, et sa rémunération dépend alors du volume plus que de la qualité. Cet argument est au cœur de l'analyse en termes d'aléa moral.

D'autres travaux soulignent que certaines banques ont conservé d'importantes expositions, ce qui nuance la portée de l'argument.

La corrélation des défauts sous-estimée

La mutualisation ne réduit le risque que si les défauts sont faiblement corrélés. Les modèles supposaient largement qu'un défaut en Floride était indépendant d'un défaut dans l'Ohio.

Un retournement national des prix invalide cette hypothèse. Les défauts surviennent simultanément et la diversification ne protège plus. Une tranche senior est très sensible à une hausse de la corrélation, et un CDO adossé à des tranches mezzanine davantage encore.

L'opacité et le hors-bilan

L'acheteur d'une tranche de CDO n'observe pas les prêts sous-jacents, mais une note et un rendement. Plusieurs intermédiaires le séparaient du crédit initial.

Une partie de ces expositions était logée dans des véhicules hors bilan, qui se finançaient à court terme et investissaient à long terme. Cette transformation d'échéances les rendait vulnérables à un arrêt du refinancement. Les banques sponsors leur avaient souvent accordé des lignes de liquidité.

Le retournement de 2006 et la chronologie de la crise

La hausse des taux et le choc de mensualité

La Réserve fédérale engage un resserrement le 30 juin 2004, avec un taux porté à 1,25 %. Il atteint 5,25 % le 29 juin 2006.

Cette remontée se transmet aux taux variables des crédits subprime. Les emprunteurs dont la période d'appel s'achève voient leur mensualité augmenter, surtout sur les prêts distribués en 2005 et 2006.

La fin de la hausse des prix bloque le refinancement

Le refinancement supposait une valeur du bien supérieure au capital restant dû. La stagnation puis la baisse des prix ferment cette sortie. La Réserve fédérale indique un recul des prix des logements de plus d'un cinquième au niveau national entre le premier trimestre 2007 et le deuxième trimestre 2011.

Certains ménages ont alors une dette supérieure à la valeur du logement, et la revente ne solde plus le prêt. Les défauts augmentent, puis les saisies. Les logements saisis reviennent sur le marché et pèsent à leur tour sur les prix.

De l'été 2007 à l'automne 2008

Les premiers signaux viennent des prêteurs spécialisés. New Century Financial dépose le bilan en avril 2007, selon la Réserve fédérale. Bear Stearns liquide deux fonds exposés aux titres hypothécaires le 31 juillet 2007.

Le 9 août 2007, BNP Paribas Investment Partners suspend la valorisation de trois fonds. Cet épisode marque le grippage du marché monétaire, les investisseurs ne parvenant plus à évaluer les titres concernés.

La transmission à l'économie réelle et la Grande Récession

Le gel du marché monétaire et du crédit

La faillite de Lehman Brothers modifie les anticipations sur le marché interbancaire. Une grande institution a été laissée en défaut, et les banques réévaluent le risque de contrepartie sur toutes les autres.

Le gel des fonds monétaires accentue le phénomène. Le Reserve Primary Fund, qui détenait du papier commercial Lehman, passe sous un dollar par part le 16 septembre 2008. Ces fonds réduisent alors leurs achats, et les entreprises perdent une source de financement court terme.

Les chiffres de la récession américaine

Le NBER date le pic du cycle en décembre 2007 et le creux en juin 2009, soit dix-huit mois. C'est la plus longue contraction américaine depuis 1945.

La Réserve fédérale indique une baisse du produit intérieur brut de 4,3 % entre le pic et le creux. Le Bureau of Labor Statistics relève un pic du taux de chômage à 10,0 % en octobre 2009. L'emploi total atteint son point bas en février 2010, en recul de 8,8 millions de postes.

La diffusion internationale

La détention des titres était mondiale. Des banques européennes et asiatiques figuraient parmi les investisseurs, et les pertes se sont matérialisées hors des États-Unis.

Le commerce international recule avec la demande. Le financement en dollars se raréfie pour les banques non américaines, ce qui conduit les banques centrales à conclure des accords de swap. La crise se prolonge en Europe, où le lien entre risque bancaire et risque souverain devient central.

Les réponses publiques : TARP, banques centrales et relance

Le TARP et les recapitalisations

L'Emergency Economic Stabilization Act est promulgué le 3 octobre 2008. Il autorise le Trésor américain à engager jusqu'à 700 milliards de dollars, sous le nom de TARP. Prévu pour racheter des actifs dépréciés, il a surtout recapitalisé les banques.

Selon le Trésor américain, les décaissements se sont élevés à 443,5 milliards de dollars. Les recouvrements atteignent 425,5 milliards, ou 443,1 milliards en intégrant 17,5 milliards issus d'actions AIG supplémentaires. Le coût final est estimé à environ 31,1 milliards, sur des chiffres arrêtés au 30 septembre 2023.

Les mesures non conventionnelles de la Réserve fédérale

Le taux des fonds fédéraux est ramené dans la fourchette de 0 à 0,25 % le 16 décembre 2008. La politique de taux atteint sa borne basse, et la banque centrale recourt à d'autres instruments.

Le premier est le prêt de liquidité, par des facilités ciblées et par les véhicules Maiden Lane. Le second est l'achat de titres à grande échelle. Le 18 mars 2009, le FOMC porte ses achats de MBS d'agences à 1 250 milliards de dollars et annonce 300 milliards de bons du Trésor.

Un troisième programme suit en septembre 2012, à hauteur de 40 milliards de dollars de MBS par mois, complété en janvier 2013 par 45 milliards de titres du Trésor. Ces achats prennent fin en octobre 2014.

Les plans de relance budgétaire

L'American Recovery and Reinvestment Act est promulgué le 17 février 2009, sous le numéro 111-5. Il combine baisses d'impôts, dépenses d'infrastructure, soutien aux chômeurs et transferts aux États.

D'autres pays adoptent des plans comparables, coordonnés dans le cadre du G20. Leur efficacité fait l'objet d'évaluations divergentes, notamment sur la valeur du multiplicateur budgétaire.

Les explications théoriques concurrentes

Aléa moral et asymétries d'information

Une première famille part des incitations. L'aléa moral décrit la situation où un acteur protégé des conséquences de ses actes modifie son comportement. Appliquée aux banques, l'idée renvoie à l'anticipation d'un sauvetage public.

George Akerlof montre en 1970 comment une qualité inobservable dégrade un marché. Joseph Stiglitz et Andrew Weiss appliquent en 1981 ce raisonnement au rationnement du crédit. Michael Spence a travaillé sur le signal, rôle que joue ici la notation.

L'instabilité financière endogène chez Minsky

Hyman Minsky propose une autre lecture. Selon son hypothèse d'instabilité financière, exposée dans Stabilizing an Unstable Economy en 1986, la stabilité engendre l'instabilité, une longue période de croissance réduisant la perception du risque.

Il distingue trois positions de financement. Le financement couvert rembourse intérêts et capital par les revenus. Le spéculatif ne couvre que les intérêts, et le Ponzi suppose la hausse du prix de l'actif. Le glissement vers les positions fragiles rend le système vulnérable.

Comportements mimétiques et conventions

Une troisième famille insiste sur la formation collective des croyances. John Maynard Keynes décrit en 1936 le concours de beauté, où chacun anticipe l'opinion moyenne. La valeur d'un actif dépend alors de ce que les autres pensent qu'il vaut.

André Orléan développe cette approche autour de l'autoréférentialité et du mimétisme. Charles Kindleberger propose une lecture historique des bulles dans Manias, Panics and Crashes, paru en 1978. Robert Shiller insiste sur les dynamiques psychologiques dans Irrational Exuberance, publié en 2000. Cette famille s'oppose à la théorie de l'efficience, associée à Eugene Fama.

Défaut de régulation et politique monétaire accommodante

Une quatrième famille pointe l'architecture de la supervision. La Commission d'enquête sur la crise financière conclut en 2011 que la crise était évitable. Sa majorité invoque des défaillances de la régulation, des manquements dans la gestion des risques et un affaissement de la responsabilité.

Quatre commissaires ont rédigé des opinions dissidentes : Keith Hennessey, Douglas Holtz-Eakin, Bill Thomas et Peter Wallison. Ils insistent sur d'autres facteurs, dont les politiques du logement. Le rapport porte donc plusieurs lectures.

Une dernière thèse, associée à John Taylor, met en cause le maintien prolongé de taux bas. Ben Bernanke a défendu l'idée d'un excès d'épargne mondiale pesant sur les taux longs. Aucune de ces explications ne fait consensus.

Réformes, auteurs et usages en dissertation

Dodd-Frank et Bâle III

Le Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act est promulgué le 21 juillet 2010, sous le numéro 111-203. Son objet déclaré est de renforcer la stabilité financière et de mettre fin aux sauvetages.

Il crée un conseil de surveillance du risque systémique et un bureau de protection des consommateurs. Il encadre les dérivés, limite la négociation pour compte propre et impose une rétention aux émetteurs de titrisations.

Le comité de Bâle annonce Bâle III le 12 septembre 2010. Le ratio minimal de fonds propres de base passe de 2 % à 4,5 % des actifs pondérés. Le ratio Tier 1 passe de 4 % à 6 %, le total restant à 8 %. S'y ajoutent un coussin de conservation de 2,5 % et un coussin contracyclique de 0 % à 2,5 %.

Le débat sur la portée des réformes

Le calendrier a été long. La Banque des règlements internationaux situe la montée en charge à partir du 1er janvier 2013, la cible des ratios de base au 1er janvier 2015 et le coussin de conservation au 1er janvier 2019.

Les appréciations divergent sur la portée de cet ensemble. Certains travaux soulignent le renforcement effectif des fonds propres des grandes banques. D'autres jugent les exigences inférieures au coût social d'une crise. Un troisième axe porte sur le périmètre des acteurs non bancaires.

Les auteurs mobilisables

Sur l'instabilité endogène, retiens Hyman Minsky et Charles Kindleberger. Sur l'information, cite George Akerlof, Michael Spence et Joseph Stiglitz. Sur le mimétisme, mobilise John Maynard Keynes, André Orléan et Robert Shiller.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff proposent une comparaison historique dans This Time Is Different, paru en 2009. Gary Gorton analyse la panique par le marché de la pension livrée. Raghuram Rajan relie crédit et inégalités dans Fault Lines, publié en 2010. Anat Admati et Martin Hellwig y ajoutent en 2013 la question des fonds propres.

Ce que la crise permet de démontrer

En ESH, la crise illustre d'abord l'instabilité financière. Elle montre qu'un choc localisé se propage par les bilans et par les prix d'actifs.

Elle éclaire ensuite la régulation, avec un matériau précis sur l'aléa moral et sur le too big to fail. Elle sert enfin de contre-exemple dans les débats sur l'efficience. Utilise-la pour montrer qu'un même événement reçoit plusieurs lectures théoriques.